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  、当下商业银行面临不可能三角，即，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。让利实体

  稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的国债和政金债成了商业银行的较优选择。

  2、年度视角来看，商业银行净息差回落+央行汇率掣肘+房地产影响下居民贷款回落+商业银行不愿意主动缩表的情境下，只要上述因素没发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。

  3、短期视角来看，可能有风险。原因主要在于前期推动“速牛”的四大因素短期均有反转可能。这些扰动包含：二季度经济有短期见底向上可能，汇率压力引至银行间利率向上可能，两会后利率债供给压力或将增大，政策发力下A股市场情绪带来债券性价比的回落。

  从宏观分析债券而言分为长期和短期框架。长期框架决定了债券资产的方向，短期框架决定了债券资产的波动。我们大家都认为，长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短期情绪。

  商业银行加大利率债配置的原因或许与商业银行的“不可能三角”相关。即，对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。

  风险加权资产的期末总额。净利润影响资本充足率的分子（资产净额），投资风险资产影响资本充足率的分母（风险加权资产）。让利实体意味着净利润有压力，维持资本充足率不变就要降低风险加权资产；投资风险资产意味着分母扩大，维持资本充足率不变就要提升净息差赚取更高的盈利。

  参照央行专栏《合理看待我国商业银行利润水准》，商业银行资本增长主要依赖净利润增长。让利实体（降低贷款端成本）的背景下，商业银行净利润大概率难以增长，三方面原因：

  的调降会影响商业银行的存量资产，但是存款利率的调降并不可能影响商业银行的存量负债；

  ②工业品价格和房地产价格回落情境下，企业和居民倾向增加定期存款，这变相增加了商业银行的负债压力；

  ③全球较高的名义利率影响，汇率压力影响银行间利率的下行幅度。没有办法通过降低同业利率的方式来缓解负债压力。

  、净利润增速回落的背景下，如果想稳定资本充足率，商业银行只能选择降低风险加权资产。

  居民贷款的风险权重较企业相对偏低，但在房价回落的背景下，居民信贷投放难度较大。2016

  商业银行难以选择主动缩表的情境下，增配不占用资本的利率债成了商业银行的较优选择。只要上述因素没发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。

  。经济的回落主要与消费的拉动相关（两年平均视角，二季度消费拉动GDP2.8%

  扩信用趋势尚未形成之前，银行间利率进一步下行的概率不高；一旦海外因素引至汇率扰动，银行间利率甚至有边际趋紧可能。我们提示，如果央行的资金投放又开始以短久期的逆回购为主，那么资金向上波动的概率可能加大。

  月的过度悲观预期呈现边际改善的态势。特别是债券一但短期调整过度，理财可能存在赎回加剧债券波动的可能。

  ），债券似乎进入了“无人区”。从宏观分析债券而言分为长期和短期框架。长期框架决定了债券资产的方向，短期框架决定了债券资产的波动。我们大家都认为，长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短期情绪。

  商业银行加大利率债配置的原因或许与商业银行的“不可能三角”相关。即，对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产

  风险加权资产的期末总额。净利润影响资本充足率的分子（资产净额），投资风险资产影响资本充足率的分母（风险加权资产）。

  ①如果商业银行选择提升资本充足率的同时投资风险加权资产，那么对于资本充足率而言，分母扩大的同时还要资本充足率提升，商业银行只能提升资本，因此商业银行有做高净利润的意愿，难以让利实体经济。

  ②如果商业银行选择让利实体的同时投资风险加权资产，那么资本净额受到净利润的影响边际回落，风险加权资产增速边际抬升，商业银行资本充足率自然回落，尾部商业银行有爆发风险的可能。

  ③如果商业银行选择提升资本充足率的同时让利实体经济，那么对于资本充足率而言，分子缩小的同时还要资本充足率提升，商业银行只能降低风险加权资产规模。

  年货政报告的专栏一《合理看待我国商业银行利润水准》曾明确说：“我国商业银行净利润大多数都用在补充核心一级资本以及向股东分红…国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在比较大资本缺口。例如，由于目前 A

  给实体让利对应商业银行的贷款利率有所回落。如果资产端收益降低的同时，还不让商业银行净利润受损的话，那么意味着商业银行的负债端成本要显著下行

  。从商业银行的负债结构来看，商业银行的负债端主要包含存款、同业负债和从中央银行借款。参照信贷收支表公布的非存款性公司资产负债表来看，2023

  。我们认为，让利实体的情境下，商业银行的净利润大概率同比边际回落，原因有以下三点：

  年货政报告增刊的表述：“从下一个重定价周期开始，房人和贷款企业均可享受 LPR

  的调降会影响商业银行的存量资产，但是存款利率的调降并不可能影响商业银行的存量负债

  。定期存款的增长与企业和居民都有较大的相关性。企业增配定期存款的原因或与工业品价格回落有关；居民增配定期存款或与房价同比回落相关。（参照前期报告《挣脱》，居民住房资产占整体资产的比重接近50%

  ）。这在某种程度上预示着，价格整体偏弱的背景下，商业银行的负债结构中，定期存款的占比或持续保持高位，这可能进一步影响商业银行的盈利能力。

  （对应经济景气收缩时期），银行间利率通常会持续走低或持续维持低位。但是2022

  ，银行间利率却呈现了边际抬升的态势。当下银行间利率的变动或与汇率压力有关。自2022

  年开始，由于美国大幅加息的引领，全球的名义利率持续偏高，由于我国货币政策持续维持“以内为主”的政策态度，因此客观上引至了我国名义利率全球排名处于近二十年来偏低位。较低的利率排名意味着当期货币计价的资产对外资吸引力较弱，汇率承受压力较大。2022

  综上，全球名义利率偏高叠加国内价格增长偏弱的背景下，让利实体（降低贷款利率）大概率会引至商业银行的净利润受损。

  如果在资本净额不能提升的情境下，商业银行资本充足率的抬升只能降低分母，即降低风险加权资产规模

  。对于风险加权资产而言，根据国家金融监督管理总局新发布的《商业银行资本管理办法》，不同的资产的加权系数有显著差异。不同的资产对应不同的风险加权系数。降低风险加权资产有以下几种方式：

  国债和政金债的投资一方面能够赚到票息收益，另一方面由于投资国债和政金债的风险加权系数为0%

  。与其他资产相比，国债和政金债有天然不提升风险加权资产的优势。只要债券的票息利率仍高于商业银行的存款利率的话，加大国债和政金债的投资规模确实能够更好的降低其风险加权资产规模。

  。因此，若企业将贷款额度大量倾斜向小微企业，也是有助于其风险加权资产的回落。但，小微企业能承接的规模或相对有限。从绝对规模来看，当下商业银行贷款新增规模约23

  由于居民相关贷款风险计提权重相比来说较低，因此将企业贷款置换为居民贷款也能够更好的降低风险资产加权规模。但是2022

  亿。因此在房地产预期没有改善的情境下，商业银行很难主动加大个人贷款的配置规模。

  但在当下“支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监督管理要求，立足当地开展特色化经营，强化政策性金融机构职能定位，发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能”的政策背景下，主动缩表意味着被淘汰的概率加大。

  商业银行难以选择主动缩表的情境下，增配不占用资本的利率债成了商业银行的优先选择。只要上述因素没发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。

  在讨论反转风险之前，我们有必要先明确一下本轮债券短期“速牛”的推动因素。

  ③债券市场供需框架视角，这一视角主要是针对银行和保险的配置盘压力以及债券的供给规模；

  月月初随着美元指数冲高回落，客观上造成我国的汇率压力有所缓解，银行间利率也开始了顺势的一波边际回落

  月的利率债供给量更是达到了全年的最高值。此后利率债的供给逐步回落，特别是2024

  年的同期均值。利率债加大供给的时候都没有系统性的抬升利率，随着利率债供给短期放缓，自然推动了利率债市场的“供不应求”。

  对于经济判断而言，我们大家都认为一季度经济提高速度可能仍在底部震荡，但是二季度开始经济有反弹向上的可能

  。参照我们前期报告，当下对经济的预测判断我们重点跟踪“企业居民存款剪刀差”这一指标。历史经验来看，企业居民剪刀差大致领先PMI

  若企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。

  。值得注意的是，客观而言当下的剪刀差趋势向上存在基数因素的扰动，因为本轮企业居民存款剪刀差的收窄并非是企业存款的明显改善，大多数表现为居民存款增速的趋势回落。而这一回落的原因主要在于2022

  年四季度理财赎回影响下引至居民存款的较高基数。因此为了夯实企业居民剪刀差收窄的判断，后续需重点跟踪2

  利率和存款利率仍有连续调降的可能。特别有必要注意一下的是，央行投放资金的方式存在久期上的差异，逆回购（7

  的降准提供的是长久期的资金，因此资金体感相对更好。后续如果央行再通过较短久期的逆回购来补充流动性的话，我们提示利率波动向上的可能性或进一步加大。

  。特别有必要注意一下的是，当下超长期国债的发行方式尚不明晰，若超长期特别国债采用市场化方式发行，或大幅度的增加供给，利率或可能有所回升。但若采用定向发行，则这一因素对超长期国债的利率走势影响不大。

  股票趋势性机会需等待价格弹性。不过在短期政策推动下，消费补贴和设备更新等主题机会或有小幅增长行情。整体而言，股票市场逐步从1

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